冯兴元：成熟市场经济国家根本不会出现万科恶争

作者：冯兴元，中国社会科学院农村发展研究所研究员

奥地利经济学家米塞斯认为，企业家是“掌舵者”、“驾驶人”，而“船主是消费者”。他甚至建议用“推进者”来替代企业家这一概念。王石当得起这个称号。王石也是个有承当的人。记得2年多前他受邀出席参加一家著名民间智库举办的湘西企业家曾成杰集资案研讨会，对中国大量集资企业家的遭遇非常同情，提出中国的企业家应该设立应急基金，一旦企业家遭遇牢狱之灾，应急基金应在第一时间介入，保全企业家的资产。而这种介入与企业家是否实际犯罪无关。

王石作为“推进者”，推进万科上市，是其个人及其团队的自由选择。企业上市为可以为企业的发展直接扩充自有资金，提高企业的知名度和影响力，促使企业的规范化运作，由此也进一步增强企业的竞争力和融资能力。此外，企业上市也被视为创业家取得阶段性成功甚至巨大成功的一种标志。因此，企业上市成为众多企业家的追求。马云选择阿里上市，或者王石选择万科上市，都是创业家成功的范例，成为金融市场的传奇，茶余饭后的美谈。“阿里帝国”目前是全球最大的零售交易平台，最新市值达1987.49亿美元, 按照1美元等于6.6625元人民币计算, 其总市值约为13241亿元。万科早已悄然成长为中国最大的房地产企业，其总市值2016年7月14日达到1982.63亿元。其在房地产行业产品品质、行业标准、企业治理、社区服务和社会责任方面发挥着标杆性的作用。不过，上市的代价可能是公司创办人失去控股权。创业家一定要考虑到这一点。正因为如此，股权设置，尤其是有效控股，对于公司创办人来说是重中之重。德国的很多企业不愿意上市，部分也与此种考虑有关。当然，选择上市或者不上市，属于创业家个人的选择，服从其个人的主观价值判断。正因为如此，万科这艘巨轮虽大，但股权分散，其遭遇购并的飓风，也是可以理解的。

其实从国际市场角度看，万科的股票盘子并不大。中国政府对A股市场的严格保护，使得万科这样的上市公司无须担忧来自国际资本大鳄的收购。万科的股权结构相当分散。王石在其自传中曾经自己承认，万科的股权分散程度在中国证券市场中是少见的。从1993到1997年，最大股东持股比例始终没有超过9%，1998年前10名股东持股比例总共为23.95%，是一个典型的大众持股公司。

1988年万科股份化改造，4100万资产做股份，40%归个人，60%归政府，王石放弃了自己个人所有用的股份。经过这次股改上市，社会公众股占67.88%，地方国资占19.28%，职工占12.84%。王石只占有职工股中的小部分股份。王石事后表示，这是他自信心的表示，他选择了做一名职业经理人，不用通过股权控制这个公司，他仍然有能力管理好它。据说当时的社会环境对于国企掌门人通过股权改革夺取企业的控股权这种做法是非常严厉的，王石的做法属于顺势而为。即便如此，这个事件总体上说明王石是个蛮有英雄情怀的人。

1994年，万科就遭遇过“野蛮人入侵”。那一年A股市场出现了里程碑式的“君万之争”，也就是万科和“野蛮人”君安证券之间的一场惊心动魄的较量。当时以君安证券为首的几个股东联合“逼宫”，企图夺取公司控制权。君安证券等股东要求对万科业务、管理层进行重组。万科紧急停牌三天，查出了对手开“老鼠仓”的形迹，寻得对手软肋所在，万科随后向证监部门举证。其后证监会派专人南下深圳调查。这场争夺战最后以君安一方放弃改组而告终。

在宝能系2015年底“入侵”万科之前，华润已经是万科多年的第一大股东。据说早在1990年代，华润和万科就开始接触，华润如今占据各大超市货架的“怡宝”纯净水就是1996年从万科手上购得。华润旗下的“华润万家”超市的前身就是万科的“万佳”超市。2000年8月10日，深特发签署股权转让协议，将其持有的深万科国有法人股全部转让给华润。股权转让后，华润集团及其关联企业以15.08%的股权份额成为万科第一大股东。据说万科后来多次表示，由于公司股权分散，因此不存在控股股东和实际控制人。

2014年万科花了整整一年的时间来思考事业合伙人制度。该年3月，万科总裁郁亮在公司春季例会讲话中曾公开表露出对“野蛮人敲门”的担忧，提出了事业合伙人制度，欲构筑“防御工事”。2015年7月股灾之后，万科提出了百亿元的回购预案。截至11月底，万科回购的A股数量约为1248万股，仅占总股本的约0.113%，耗资仅1.6亿元。万科也由此失去了真正实现事业合伙人大幅低价增持股份计划的机会。万科掌门人王石及其管理团队似乎“大意失荆州”了。当然这里国内股市规则制约了事业合伙人制的运作空间。在国内，不允许存在双重股权架构，公司创始人或者事业合伙人不能一股多权。在美国，这是允许的（鼓励企业家精神）。马云的合伙人团队以及京东的刘强东在美国股市上均享受双重股权架构所带来的便利。

宝能系旗下钜盛华2015年12月15日增持了万科股份，持股比例达到了23.52%。“宝能系”钜盛华从2016年7月5日开始行动，通过资产管理计划在二级市场增持万科A股份0.71%。2016年7月6日，万科发布公告称，钜盛华及其一致行动人前海人寿已合计持有万科股份25%，这也触发了宝能系对万科的第五次举牌。2016年7月14日，钜盛华又开始增持万科股票。它已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科股份(占总股本的8.39%)几乎全部质押给了银河证券(只剩余10股未予质押)。在同日，第一大股东已经变为宝能系的南玻A也披露了钜盛华的类似质押操作，即钜盛华在将信用账户所持5955.21万股南玻A股划回普通账户后，同样将上述持股质押给了银河证券，而钜盛华所持南玻A股股份也全部处于质押状态。这也意味着宝能系所持万科25%股权中，除去前海人寿持股部分(本身也带有杠杆)，其余持股全部套上了资金杠杆。宝能系似乎还有意通过“发新债还旧债”的方式来缓解短期资金压力。根据监管部门组织的调查，宝能购买万科股票所用资金的杠杆倍数达到4.19。

万科最近的纷争，归根结底就是股东之间争夺控制权，控制权体现在股东持股比例。对公司的控股权，也需要一分为二地看，如果换了一个控股股东，该股东能够推动实现公司资源在现有技术条件下实现最优配置，实现配置效率，而且有能力推动创新，实现动态效率，那么创业者为什么不乐享其成呢？但是，真正的创新型企业家往往接受不了这一事实。海边渔民常常会有这样的体会：亲自抓到一条大鱼，其感觉好于品尝这条鱼。对于王石这样的创新型企业家，在商业帝国坐享其成的感觉，往往远远不如亲自打造商业帝国。王石作为优秀企业家和著名公众人物，有其充分的理由认为自己能够在行业内做得最好。业界也应该相信他这一点。

涉及王石与万宝华混战案，如果我们参照一下诺贝尔经济学奖得主、经济学家哈耶克的一些观点，应该会是饶有兴致的。哈耶克在一篇1960年发表的题为《民主社会中的公司：它应为谁的利益而运行？》的文章中，警告公司应该追求长期回报最大化。这与管理学中强调公司股东长期价值最大化目标要求一致。在公司中，董事会不仅仅代表自己的股份，而是更需要着眼于全体公司股东的长远利益。哈耶克指出，公司的唯一任务就是将其资产用在最有利可图的事情上，它无权让它的资源服务于别人的价值（而不利于公司本身）。他担心，公司管理者应当有着能够追求自己认为重要的价值的愿望，但恰恰在这一点上存在着他们得到实实在在的、无法控制的权力的危险。他认为，如果企业管理者把权力只用于公司长期回报最大化目标，并且无权将它用于别人的目标（而无论这些目标本身多么可取），那么即便他们掌握着最为巨大的潜在权力、最为巨大的资源存量，这种权力就是相对无害的。他强调，公司管理者只是股东的受托人，公司的任何活动是否被用来服务于更高的价值，要留给每个股东去决定，这样可以防止公司管理人得到专断而有害的权力。

2008年5月12日，在为四川地震灾区捐款200万元之后，万科董事长王石表示，“万科捐出200万是合适的”，并规定“普通员工限捐10元，不要让慈善成为负担”。王石的这种做法并没有错，符合追求公司股东长期价值最大化的目标要求。而当时舆论压力不利于万科，王石在灾区对公司“捐款门”事件被迫公开道歉，万科公司也随即提出捐助1亿重建灾区资金的方案。这种做法同样没有错。王石作为万科董事长2010-2014年间年薪在1000万元以上，每年游山玩水，到处晒酷。这也是公司股东同意或默许的，而且他作为公众人物，具有巨大的广告宣传效应，能够带回的回报远远超过这一点成本。万科的股东们眼睛并不瞎，绝大多数股东会感谢他，而非指责他。

哈耶克对允许一些公司对它们持有股份的另一些公司享有投票权这种通行的做法提出了质疑。他认为，这种投票权绝不是在充分了解采用它的后果的情况下决定的，它仅仅是由这样一种观点造成的结果：既然公司被授予了法人资格，那么自然也应授予它自然人所拥有的所有权利。但是哈耶克认为，这并不是一个自然的或显而易的结论。相反，它把产权制度变成了一种与人们通行的想法十分不同的东西。这样一来，公司不再是有共同利益的合伙人的结合，而是变成了一些有可能存在着严重利益冲突的团体的结合。他对以下可能性表示了担忧：一个所拥有有资产只占该公司资产一小部分的团体，可以通过累积持股，对数倍于它自己拥有的资产的资产获得控制权；通过对一家公司进行控股，而这家公司又对另一家公司拥有控股权，由某个人或团体拥有的相对较少的份额，就能够控制非常巨大的资本。这种情况，恰与宝能系针对万科所做的股份增持行为很类似。

哈耶克认为，一家公司拥有另一家公司的股份，这种股份就应当不再拥有投票权。从技术上说，大概只能通过长期把股份中的某一部分列为无投票权的股票，并只允许另一些公司持有这些股票，才能有效地实施这种办法。他提醒大家注意：一家公司受另一家公司控制的可能性，也使得某些只拥有其中一点份额的人，有可能对巨大的资源进行彻底的、完全合法的控制，并且只为了该团体的利益运用这种控制权。对公司股份的这种间接的、连环套式的占有，很可能是加快所有权和控制权分离并给予管理者——即少数几个人——一种权力，这种权力已大大超出了他们个人拥有的财产所能给予他们的范围。在我们的论题中，管理者是潜在管理者，也就是宝能系的掌门人。在哈耶克看来，这种做法不但不是私有财产制度赖以建立的观念之必然结果，甚至是与它相悖的——把所有权和控制权人为地分开，从而使个人所有者处在这样一个位置上：他的资本被用于一些同他自己的目标有冲突的目标，并且他甚至搞不清楚谁事实上拥有投票的多数。总之，哈耶克的结论是，同意把另一家公司的投票权授予对该公司持股的公司，使得一个普遍的假设也不再能够成立了：公司应当由那些和个人股东有相同利益的人来管理。

我们不得不正视哈耶克的警示。宝能系中的大量资金来自于新债，险资，投资者，甚至信贷。杠杆率非常高。这些债权人或者投资人恰恰按照哈耶克所揭示的多层参与逻辑涉足于本次万宝华恶争之中。似乎这些人在本次宝能系发起的股市乾坤大挪移当中获益，但是所有利益相关者均应该遵守责权利相统一的原则。你有多少实实在在的资本，才能承担实实在在的有限责任。如果你资本有限、可承担的责任有限，但是通过股市乾坤大挪移掌握过大的市场权力，就与责权利相统一原则相背离。这些债权人或者投资者可能在本次运作中获益，但如果换成去年股市风暴，也许血本无归。监管者在发现漏洞之后，要及时补漏，不要因为也看到本次险资的进入没有造成大的后果而放松警惕。一个基本的要求就是：保险资金应该投入到低风险、稳回报的领域；股市属于高风险领域，保险资金只能按照一个有限的比例进入，而且一般进入股票市场基金。

此外，尽管华润最初为第一大股东，但是整个万科并不构成国企控股公司。王石依托国有企业大股东的招牌，应该在现有法规政策环境下最容易如鱼得水地运作。一些纯粹的民企选择依附较大的国企做一些生意，道理也一样。王石在2016年1月30日“天山峰会”上演讲有两段话在社会中引起了巨大的反响。一段是：“这么多年来，万科一直是国有股占第一大股东，过去设计是这样的，现在是这样的，将来也会是这样的。所以民营企业，不管我喜欢你，不喜欢你，你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你”。另一段是：“我们是个社会主义国家，如果你这个公司是一个纯的外商、纯的民营，举足轻重它会有危险。所以我的设计就是混合所有制，里头要有民营的活力，要有外资的规范、成熟，当然也要有中国国情的、社会主义体制的、国营企业的成分。”对此，王石事后在微博上做了道歉。针对外界指责其在“天山峰会”上发言提到的不欢迎民企成为万科第一大股东的系列言论，王石回应称，若说看不起民企或民营企业家，那是连自己也看不起了。此外，在3月17日万科A临时股东大会上，王石再次道歉。实际上应该相信王石的道歉。王石的上述两句“反民企”言论其实还是从第二句言论中找到答案：当前法规环境下，万科需要混合所有制形式才能继续运作。第一句言论可以理解为针对宝华系的气话。这也是为什么万科在临时股东大会上希望引入深圳地铁这个地方国企作为战略投资人的原因。

最近的事态发生了戏剧性的变化，显示出华润似乎在暗渡陈仓扩大实际控股的迹象。这也解释了为什么华润作为国企大股东貌似反应迟缓，对王石的种种补救办法不冷不热，对自己行将失去第一大股东地位似乎并不在意。华润直到6月份才道明态度，反对引入深圳地铁。似乎华润这时候才进入争夺控制权的乱局。但是，据财新网记者林金冰的分析，2015年7月16日，姚振华实际控制的宝能集团和华润（深圳）有限公司（华润深圳）在华润深圳前海房地产开发项目上有合作，宝能集团将持有的20.2亿股钜盛华股份，质押给华润深圳）。2015年7月16日这个时点，恰是在同月10日“宝能系”第一次举牌万科之后。据报道，该房地产开发项目所需109亿元的地价款超出华润置地内部单个项目授权，因此华润置地引入“宝能系”合作，双方为此成立合资项目公司。2015年2月，华润前海项目地块的地上部分一分为三。建设单位分别为希润（深圳）地产有限公司（下称希润）、润福（深圳）地产有限公司（下称润福）、华润置地前海有限公司（下称华润前海）。但最新信息显示，希润、润福两家公司的高管已全部替换为“宝能系”代表；华润前海中则约有一半来自华润置地，一半来自“宝能系”。根据财新网的分析，这三家项目公司变更高管的时点有二：2015年8月及2016年1月。而就在2015年8月26日，“宝能系”第三次举牌万科，首次当上第一大股东，尔后虽被华润短暂赶超，但在同年12月便第四次举牌，再一次坐上万科大股东的头把交椅。分析结论是，按《上市公司收购管理办法》规定，投资者互为一致行动人的情形有12种，其中第6种为“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”，目前浮出水面的华宝合作情况与此条“一致行动人”情形最为接近。根据该办法的规定，华宝双方要证明不是一致行动人，则须出示相反证据。目前华宝很可能属于“一致行动人”的证据引起了监管部门的注意。

最后，我们还需要回到市场经济的原则来看万宝华恶争问题。市场经济的原则是：私人产权应该在经济中占据主导地位；要保护私人产权；不与民争利。不与民争利也是古训，在欧美成为辅助性原则（principle of subsidiarity），即指政府发挥对市场提供辅助性支持的作用。按照这个原则，根本就不应该允许华润在竞争性领域持股，也不会允许深圳地铁进军万科。在成熟市场经济国家，万宝华恶争根本就不会存在。在中国，我们需要高瞻远瞩，如果不坚持市场经济的原则，我们很可能陷于“中等收入陷阱”而不能自拔。